​刘东坡：汇率变化对国际资本流动的影响

汇率变化对国际资本流动的影响：基于面板向量自回归模型的分析

刘东坡

作者简介：刘东坡，联合资信评估股份有限公司博士后科研工作站分析师、对外经济贸易大学金融学院应用经济学博士后流动站博士后。

引用格式：刘东坡. 汇率变化对国际资本流动的影响：基于面板向量自回归模型的分析[J]．农村金融研究，2022（10）：72-80．

「摘要」论文基于全球35个经济体2005—2020年的季度面板数据，利用面板向量自回归（PVAR）模型实证研究了汇率变化对国际资本流动的影响。研究结果表明，当本国汇率升值时短期和长期国际资本的净流入都会增加，当本国汇率波动幅度加大时短期和长期国际资本的净流入都会减少。汇率升值对短期和长期国际资本流动的影响更为迅速但持续效应较短，汇率波动幅度加大对短期和长期国际资本流动的影响速度相对较慢但持续效应更长。在不同的汇率预期下，汇率水平及波动率的变化对短期和长期国际资本流动的影响存在显著差异。在此基础上，论文给出了相应的对策建议。

「关键词」汇率变化；国际资本流动；PVAR模型

一、引言

经过40余年的渐进式改革，人民币汇率形成机制市场化程度不断提升，汇率弹性明显增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用（中国人民银行货币政策司青年课题组，2020 ；张礼卿，2021）。坚持市场化的人民币汇率形成机制对于我国经济发展具有积极意义。其一，只有停止对外汇市场的干预，允许外汇市场根据供求关系决定人民币汇率，才有助于打破市场单边预期，实现市场出清；其二，市场化的汇率有助于提高我国货币政策的独立性和有效性，从而更好地兼顾当前和长远，在动态变化中促进内外均衡的平衡和高质量发展；其三，只有进一步完善人民币汇率市场化形成机制，增强人民币汇率弹性，才能帮助对冲外部不稳定性不确定性的冲击，助力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局（余永定、肖立晟，2016、2017 ；中国人民银行货币政策司青年课题组，2020）。

与此同时，人民币汇率形成机制的进一步改革也可能加大金融风险。在推进人民币汇率市场化改革过程中，如果内外部环境发生重大变化可能会引发人民币汇率大幅波动。汇率升值与贬值将引发国际资本的流入与流出，国际资本的流入与流出又会进一步强化汇率的升值与贬值预期，从而推动汇率的进一步升值与贬值（Lipschitz et al.，2006 ；李宏、钱利，2011）。因此，需要密切关注人民币汇率的变动及其对国际资本流动的影响，并实施必要的调节和管理。鉴于此，本文基于全球35个经济体2005年第1季度至2020年第4季度的季度数据，利用面板向量自回归（PVAR）模型实证研究了汇率水平及汇率波动对国际资本流动的影响，在此基础上给出相应的政策建议。

二、文献综述

近年来，汇率变化对国际资本流动的影响受到国内外学者的广泛关注。相关文献主要从短期国际资本流动规模的测算方法、汇率水平和汇率波动对国际资本流动的影响等方面展开研究。

（一）短期国际资本流动规模的测算方法

目前学术界对于长期国际资本流动的认识较为统一。长期国际资本通常指期限在一年以上的资本，包括外商直接投资（FDI）、一年以上的证券投资和国际贷款等，其中FDI是长期国际资本流动的主要形式。但是，学术界对于短期国际资本流动的定义还存在争议，导致不同学者对于短期国际资本流动规模的测算方法也不同。

国际上关于短期国际资本流动规模的测算方法主要有三种，即直接法、间接法和混合法。直接法最早由Cuddington（1986）提出，该方法将一国国际收支平衡表中的几个项目直接相加而得到短期国际资本流动规模。直接法基本计算公式为：短期国际资本流入=误差与遗漏项（流入）+私人非银行部门短期资本流入。直接法的优点在于简单直接，但该方法存在两大缺陷：一是直接法涵盖范围过小，对短期国际资本流动的定义太随意；二是直接法忽视了经常项目中可能隐藏的短期资本流动，容易造成测算结果的低估（苏剑、童立，2011）。使用直接法测算短期国际资本流动规模的文献，或是直接利用基本计算公式进行测算（杨胜刚、刘宗华，2000 ；修晶、张明，2002），或是对基本计算公式进行修正和拓展后进行测算（尹宇明、陶海波，2005 ；刘莉亚，2008）。此外，也有部分文献不再考虑Cuddington公式，只是继承直接法的思想，将包含短期国际资本流动的几个项目直接相加（刘华、卢孔标，2008 ；曹媚，2009）。

间接法又称余额法，最早由World Bank（1985）提出，该方法用外汇储备增量减去一国国际收支平衡表中的几个项目而得到短期国际资本流动规模。间接法基本计算公式为：短期国际资本流入=外汇储备增量－经常项目顺差－FDI净流入，或，短期国际资本流入=外汇储备增量－贸易顺差－FDI净流入。间接法逻辑清晰、思想明确，它认为外汇储备增量由短期和长期国际资本流动两部分组成，在外汇储备增量中扣除长期国际资本流动即得到短期国际资本流动规模（杨子荣等，2014）。不仅如此，间接法还可以避免直接法存在的缺陷与不足。因此，间接法逐渐成为学术界估算短期国际资本流动规模的主流方法（苏剑、童立，2011）。使用间接法测算短期国际资本流动规模的文献，或是直接利用基本计算公式进行测算（陈学彬等，2007；王世华、何帆，2007；余珊萍、张文熙，2008；Michaelson，2010），或是对基本计算公式进行修正和拓展，主要包括对作为被减数的外汇储备增量进行调整（刘莉亚，2008；张斌，2010），对作为减数的经常项目顺差、贸易顺差或FDI净流入进行调整（张谊浩、沈晓华，2008 ；严启发，2010）以及对公式所有分项进行全面调整（张明、徐以升，2008 ；陆静、罗伟卿，2010）。

混合法最早由Dooley（1986）提出，实质上是直接法和间接法的结合。混合法基本计算公式为：短期国际资本流入=误差与遗漏项（流入）－本国居民除FDI以外的对外债权增量－由World Debt Table中获得的债务增量与该国国际收支平衡表中的外债增量之差+产生国际平均收益的对外债权额。混合法灵活性好，但缺乏理论基础，并且由于该方法对外债存量数据可靠性、利率水平与结构、编制投资收益的报告程序等因素相当敏感，导致测量误差较大（Schneider，2003）。因此，相较于直接法和间接法，使用混合法进行短期国际资本流动规模测算的文献相对较少（李扬，1998 ；王信、林艳红，2005）。

（二）汇率水平对国际资本流动的影响

一是汇率水平对短期国际资本流动的影响研究。王世华、何帆（2007）利用协整误差修正模型对中国短期国际资本流动的规模、资本流入流出的影响因素进行研究，结果表明人民币预期升值率是影响中国短期资本流动的主要因素。李宏、钱利（2011）基于中国国际资本流动的主要特点，利用VAR模型研究了人民币升值对中国国际资本流动的影响，结果表明人民币升值和升值预期会促进短期资本流入。张明、肖立晟（2014）利用动态面板和面板VAR方法，研究了52个经济体2000-2012年间各种类型资本流动的主要驱动因素，研究表明汇率水平变化对发达经济体的短期资本流动具有重要影响，对新兴市场经济体短期资本流动的影响仅在金融市场平静时期显著。李艳丽等（2021）利用NARDL模型研究发现，人民币汇率水平和汇率预期变化对各类短期资本流动的影响存在显著的不对称性，相较而言，人民币贬值和贬值预期对短期国际资本流动的影响更显著。

二是汇率水平对长期国际资本流动的影响研究。Cushman（1985）、Froot&Stein（1991）分别基于“相对成本效应”理论和“相对财富效应”理论，认为汇率贬值会促进FDI流入。因为本国货币贬值一方面会降低本国相对外国的生产成本、提高外商投资的回报率，另一方面会降低本国企业相对外国企业的财富，为外商企业投资国内企业创造了有利条件。杨全发、涂雄悦（2005）和邱立成、刘文军（2006）的研究结果也支持这一观点。Campa（1993）则认为汇率升值会促进FDI流入。他指出，跨国公司对外直接投资取决于其对未来投资收益率的预期，一国货币升值通常意味着外商在该国投资的预期收益率更高，因而会吸引更多的外商直接投资流入该国。潘锡泉、郭福春（2012）的研究结果也表明，人民币汇率升值对FDI的流入具有显著的促进作用。

（三）汇率波动对国际资本流动的影响

一是汇率波动对短期国际资本流动的影响研究。田涛（2016）的研究表明，总体上人民币汇率波动率与短期资本变动率之间呈正相关关系，人民币汇率预期变动率与短期国际资本流入之间呈负相关关系，相对而言，人民币汇率预期变动率对短期国际资本流动的影响程度更大。李艳丽等（2021）研究发现，长期来看人民币汇率波动的双向变化对我国短期国际资本流动的影响系数均显著为正，但短期来看人民币汇率波动的双向变化在滞后期内对我国短期国际资本流动的影响系数均显著为负。从方向上看，汇率波动对总短期国际资本流动的影响是对称的，但从强度上看却是不对称的，相对而言，汇率波动幅度下降对短期国际资本流动的影响程度更大。

二是汇率波动对长期国际资本流动的影响研究。Campa（1993）、Goldberg & Kolstad（1995）基 于风险规避理论所做的研究结果表明，汇率波动对FDI具有抑制作用。汇率波动加剧意味着对外直接投资的成本和风险增加，导致投资的预期收益率下降，因而会导致跨国公司推迟对外直接投资。黄静波、曾昭志（2010）的实证研究得到了同样的结论。相反，Cushman（1985）认为汇率波动对FDI具有促进作用。他指出，当汇率波动风险加大时，通过对外直接投资在当地直接生产产品比向当地市场出口产品更能有效规避汇率波动的风险。因此，汇率波动幅度越大，越能刺激外商直接投资。王自锋（2009）的实证研究结果表明，东道国实际有效汇率波动程度的增加会显著增加出口导向型FDI流入的规模。

总体而言，现有文献为研究汇率变化对国际资本流动的影响提供了良好的基础。但现有文献大多只针对短期国际资本流动或长期国际资本流动二者之一进行分析，鲜有学者将两者统一起来同时进行分析。鉴于此，本文在研究过程中同时考察汇率变化对短期和长期国际资本流动的影响，以使分析更为全面。此外，本文从汇率水平、汇率波动以及汇率预期等多个角度，较为系统地考察汇率变化对短期和长期国际资本流动的影响及其差异性。

三、模型设定、变量选取与数据说明（详见原文）

四、汇率变化与国际资本流动：实证检验（详见原文）

五、结论与政策建议

本文基于全球35个经济体2005年第1季度至2020年第4季度的季度数据，利用面板向量自回归（PVAR）模型实证研究了汇率水平及汇率波动对国际资本流动的影响。主要研究结论如下：

第一，汇率水平的正向冲击对短期和长期国际资本流动的影响方向为正，即当本国汇率升值时，短期和长期国际资本的净流入都会增加；汇率波动率的正向冲击对短期和长期国际资本流动的影响方向为负，即当本国汇率波动幅度加大时，短期和长期国际资本的净流入都会减少。

第二，从影响速度和持续性看，汇率水平的正向冲击，即汇率升值对短期和长期国际资本流动的影响更为迅速但持续效应较短，相比之下，汇率波动率的正向冲击，即汇率波动幅度加大对短期和长期国际资本流动的影响速度相对较慢但具有更长的持续效应。

第三，汇率预期能够影响国际资本流动。当本国汇率存在升值预期时，本币汇率升值通常能够吸引更多的国际资本流入本国，本币汇率波动幅度加大所导致的国际资本外流问题也能得到一定程度缓解；当本国汇率存在贬值预期时，本币汇率升值通常只能吸引较少的国际资本流入本国，而本币汇率波动幅度加大将导致更多的国际资本从本国流出。

根据上述研究结论，我们提出以下政策建议：第一，创造汇率稳定的有利条件和环境，避免人民币汇率短期内出现大幅波动。一方面，保持国内经济基本面健康发展，为人民币汇率稳定提供坚实基础；另一方面，进一步完善我国金融体系，加快多层次外汇市场建设，健全外汇市场基础设施，夯实汇率改革基础，维护人民币汇率的基本稳定。第二，做好人民币汇率预期管理，保持人民币汇率预期的总体平稳。货币当局应进一步提升货币政策和汇率政策操作的透明度和可信度，积极做好与市场主体的沟通交流，从而有效稳定市场信心，避免人民币汇率出现单边预期特别是单边贬值预期。第三，密切关注汇率变化对跨境资本流动的影响，防范跨境资本异常流动风险。监管当局应继续完善跨境资本流动管理框架，健全跨境资本流动的监测、预警和响应机制，丰富和完善政策工具箱，同时加强与IMF、OECD、境外货币当局等机构的监管协调与合作，有效防范化解跨境资本异常流动风险，维护国家经济金融安全。

原文载于《农村金融研究》2022年第10期

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